导读

深度挖掘，获得超高回报的天使基金，看上去玩的就是心跳，但能肯定的是，不是谁都能玩得起这场勇敢者的游戏，也鲜少有人具备“赌石”的眼光。

年，龚虹嘉以万元的价格投资了海康威视，占股49%。年的时候，这笔投资的回报已经超过万倍。

曾李青是跟着马化腾打江山的“腾讯五虎”之一，年，他出资万，投资了第七大道，两年后，第七大道以1亿人民币的价格卖身搜狐畅游。曾李青形容这笔投资时，不无得意地说：“交了两千万的个人所得税”。

年，王刚离开阿里巴巴后投资了他人生的第一个天使项目，当时，这笔天使投资金额不过几十万，如今回报已经超过倍，这个项目名称叫滴滴。

有些类似的是，这些天使投资人，无一例外，都是在已经积累了一定的个人财富后才开始了天使投资之旅。换句话理解，对于个人而言，天使投资人是一个很好的“商业模式”。

但硬币都有两面，随着投资市场的不断成熟，天使投资人需要面临的挑战越来越大。

在创办青山资本之前，张野曾以个人天使投资人的身份投资了不少项目，赚得了第一桶金后，年，他也迈入了机构化的大门。

“近两年，天使基金呈现了两种走向，其一、是个人天使投资人逐渐消退，向机构化转变；其二是天使阶段项目价格的走高。”

其实，这两种结果是互为因果的。归根结底，价格是天使投资人减少的主要原因之一。而价格是由交易来锚定。

早在几年前，一级市场的交易对手少，频次也不高，所以创业项目的天使融资价格，还是由投资人和创业团队商量而来，而且早几年，天使人还能占据强势的主导地位，但这种情况伴随之后几年创业环境改善开始有所变化。

虽然双创带动了创业环境的改变，但一同而来的，是拥挤后的价格膨胀。

当A轮价格大涨的时候，天使阶段的项目价格也就水涨船高。动辄几百万、上千万的价格，让个人LP望而却步，天使投资人不仅要和早期阶段的机构投资者竞争，还要面对越来越差的议价环境。抬轿子的事屡见不鲜，“钱多人傻”的事也常有发生。

逐渐以机构化来应对这种变化，起码，机构化以后募资相对容易。天使基金的基因就是小规模、长投资周期。一旦规模大了，就变成了VC，如果短期投资，则违背了天使投资的特性。以高度不确定性，谋求高收益的天使投资基金，仍在不断摸索中。

1

一半海水一半火焰

市场上还有谁在坚持天使投资？

这一数量正在锐减。

资金端的紧张，互联网泡沫的破碎，让“玩一玩”心态的人迅速撤离。

当年OFO处在风口上，一批天使投资人合资砸了百万的天使轮投资进去。这笔天使投资在D轮融资时已增值百倍，参与其中的一位投资人向融中财经透露，按照约定，落袋为安的时刻到了。但当时，公司对投资人透露，孙正义有意投资其下一轮，“新一轮的价格将再翻一倍，投资人们商量之后决定再等一等，结果等来了风云突变，小黄车翻盘、资不抵债、破产清算，煮熟的鸭子飞了！”

除非足够幸运，否则早期投资的失败“轻而易举”。

青山资本创始人张野看来，天使机构化是因为创业成本高，个人很难投资。而天使VC化则是因为基金管理规模扩大没办法再投天使。

不少机构都在转型，其中不少人开始向更大规模的VC进行转型。“VC化也是无可厚非，基金规模扩大后，没法再用天使的角度投项目，一期基金投70个项目，天使团队又很小，精力也跟不上的。”盛景嘉成母基金创始合伙人刘昊飞表示。

交叉口，坚守者也大有人在。有眼力和勇气的天使投资人仍然活跃在市场上。

英诺天使基金创始合伙人李竹仍在不断强调自身“天使”的标签，“我们要给创业者第一张支票。”他强调。

去年募资最艰难的时期，李竹接受采访时就曾表示，经济的波谷总能产生高额的回报。以他数年的投资业绩看，越是在经济低迷时期，天使投资的回报则越高。“天使投资是反经济周期的。”

“现在是我做投资十多年来，碰到不确定性因素最多的的时候。”他回顾个人投资生涯中回报最高的时候，是在8年金融危机后的第二年，“金融危机时，大家都不敢出手，只有最优秀的创业者还敢出来创业，这时候给他一笔钱，钱的使用效率非常高，也更容易成功。”

投资未来，让现在成为最好的时间。

张野也加快了收割的速度。去年资管新规落地后，不少投资机构在提高投资门槛的同时放缓了投资节奏。青山资本的投资节奏相对稳定，成立后，每期基金投资项目数量在20个上下。“去年年初，我们预测了下半年到上半年的寒冬所以去年上半年停下来了之外，其他时间节奏都差不多，今年我们投的比过往还要积极一些。”

迷雾逐渐散开，政策方面也传来了一些利好消息。

年，深圳市政府发起了深圳天使母基金，规模50亿，最主要的目的就是为了补齐企业早期融资难短板，助力种子期、初创期企业发展。从带动地方经济，挖掘早期项目的角度看，天使基金似乎仍有机会大放异彩。

近日，《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称《通知》）下发。《通知》为两大创投类基金首次正名，业内人士指出，天使母基金也有望迎来募资春天。

事实上，天使基金因为投资风险高、阶段早，更多走的是个人天使路径，门槛相对于PE较低。而由机构发起设立的天使母基金仍是凤毛菱角，此前因多方面限制，天使母基金很难吸引政府投资，但《通知》放宽了这样的投资思路。

如此一来，天使基金的募资问题或可得到一定的缓解。而在此之前，天使基金大多数募资都是靠基金合伙人、创业者朋友支持的形式募得。

“天使基金的LP结构目前看还是以个人LP为主，找母基金的还是比较少的。”刘昊飞表示，“他的结构、运作模式来看，不太需要以机构LP为主进行募资。”

配置天使基金，对于不少LP而言，是一种阶段覆盖的策略，少量布局，但能收获高额回报。但这也不是唯一的目的。对盛景嘉成而言，还有布局前沿趋势，以及保持对行业高敏感性的另一维度目的。

年开始，盛景嘉成开始布局天使基金，这一阶段的投资占总体在5%左右。“投资天使基金的边际成本很高。”刘昊飞透露，目前，盛景嘉成共投资了10支左右的天使基金，他看来，这些天使基金总体投资成绩都在中位数以上，“有些表现还很不错，7、8成是合格的。”

2

概率的游戏

天使的高风险是既定因素，这几乎不能改变。

谷歌早期员工罗恩加里特在谷歌IPO后一夜“暴富”并开始涉足天使投资，他曾直言，“早期投资，赔钱是正常的，而且项目的失败方式会出乎你的意料。”

今年，投资不到两年的秀蛋估值增长了60多倍，这个成绩无疑是惊人的。但事实上，秀蛋的创始团队并不是第一次拿到张野的天使投资。

“我以个人天使的方式投资了这个团队上一个创业项目，但是因为团队比较年轻等多重因素，最后以失败告终，创始人为了还钱决定去一家科技公司上班。”

张野到深圳出差，将创始团队约了出来。

“我们有个比较看好的领域，就跟创始人沟通，希望他们重整旗鼓。经过一番讨论后，他们觉得这个方向能做，于是有了秀蛋。”

不同于VC、PE找到项目，天使投资更多是要挖掘项目，甚至是帮助对的人，手把手的搭建项目。

李竹感同身受。

“要做创业者的‘半个创始人’，”李竹说，“用天使基金作为一个纽带，把这些最优秀的创业者连接在一起，帮助他们去发现未来，先成就创业者再成就自己。”

从1到，或许还能迅速复制，但从0-1从来不易。张野热爱这样从0开始的挖掘，“我们会到产业里找人，在细分品类里找到正在做这件事的人。”

要保证项目“靠谱”，在张野看来是个伪命题。

“没有人能确保天使轮的项目是靠谱的。天使轮的bp如果非常漂亮和完整可能就是风险吧。”

张野刚入行的时候，天使投资流传着一种观念“不在乎投错了什么，在乎的是投对了什么。”这种天使投资的方法论延续至今，大批投资人仍保持了这种观点，原因是“确实可行”。一个项目千倍回报，谁还在乎错了什么？

张野并不能苟同，他采取了一种新的菱型模型。菱形两头是成长性好、收益高但风险大的项目，用重金和小额资金分别试水。中间则是中等收益，收益相对稳定的项目。

在对行业的选择上，青山资本一直专注于消费和TMT，从未投资过风口上的项目。“这几年，我们经历了不少风口，O2O、共享经济、AR/VR、区块链等等，但是我们还是坚持在消费领域。”

“从今年上半年的数据看，中国已经成为全球最大的单体消费市场，消费意愿和消费活力都非常高，天猫双11预售第一小时交易额同比增长了%，一小时47分钟就超过了去年全天。在这样的消费市场里，我们看到了很多品牌重建的机会，很多用户的需求还没有被现有产品很好的满足。”

行业的选择加之较为独特的天使投资模型，让青山的投资更倾向于瞄准后的精准射击。“我们基金投资项目的死亡率是非常低的。”

死亡率低，就意味着更高的回报。

3

LP一直在等待

天使投资的高风险众所周知，所以，在投资时，要求高回报也时一个必然选项。“一期天使基金投40-50个项目，多的70-80个，去掉那些明显不行的项目，实打实的回报3-4倍，大概是比较平均预期。”刘昊飞表示。

虽然年刚起步，但张野投资的几个典型的天使投资项目已经实现了高额的回报，除了2年估值增长60多倍的秀蛋，在此之前，青山资本投资的捞月狗，为其带去了近倍退出回报。近日，优客工场也传来赴美上市的消息，作为无界空间的天使轮投资方，无界空间与优客工场合并重组上市后，青山资本收获的回报也将是极为可观的。前海母基金是青山的LP之一，去年的内部会上，前海将最佳子基金颁给了青山资本，以表彰青山资本优质的账面回报和管理水平。这种LP颁发的荣誉，含“金”量很高，一切以真实的回报为准。

不少天使基金在募资时爱谈项目的增长倍数，刘昊飞强调，在母基金选择投资GP时，并不会完全以“倍数”作为唯一的标准。很直接的一个原因是，初创项目的成长性处在快速发展的过程中，从天使轮到pre-A、A轮，估值成倍的增长并不是难事。

业内有“C轮死”的定论，大意就是，不少项目都熬不过C轮融资。一旦迈过这道坎，项目的成功率也更高。在C轮前，项目要走过不少死亡谷。刘昊飞坦言，“天使基金投资后，如果项目半年内融不到资，就说明项目不够有吸引力了。而如果项目一年内融不到资，大概率会死。”

这样的情况下，看“变现能力”就成为一个很重要的指标。“企业是不是有变现的能力，他的真实质量如何，这是我们的考虑因素。”

对于天使基金的考核，除了最为直观的业绩回报，核心团队才是LP们最看重的。“投资过成功的天使项目，有自己的班子并且有几年的实践经验。我们倾向于这类团队。”

LP一直被戏称为GP的“金主爸爸”，但事实上，这种关系也仅仅在投资前。一位母基金从业者笑着对融中财经表示：“钱花出去前很强势，但钱一花出去，也就无能为力了。”

钱投出去，LP开始等待退出。

一支标准的天使基金周期在10年上下，但事实上，没有LP能等待10年。退出节奏，是LP选择天使基金时的又一个维度。

基本上，天使基金前2-4年为投资期，之后就会有项目陆续退出。“我们倾向于保护LP本金的前提下追求超额回报。”张野指出。

这一观点也得到了刘昊飞的印证，“天使的项目2轮融资后一般会卖出一部分，不仅是考虑LP，VC投资方也会有这些要求。”

从所处的行业环境看，天使投资机构会越来越少，但越来越精。张野将天使基金形容为新经济的毛细血管，投资初创企业就像是将血液带到人体组织中。但这一过程充满挑战和不确定性，是勇敢者的游戏。

“我们喜欢发掘，喜欢这种从0到1，从无到有的跟着创业者一起创造事物的过程，也喜欢这种经常会出现数十倍数百倍回报的刺激。”

通过深度挖掘，获得超高回报的天使基金，看上去玩的就是心跳，但能肯定的是，不是谁都能玩得起这场勇敢者的游戏，也鲜少有人具备“赌石”的眼光。

买定离手，盈亏自负，石头切开了，方才知道价值几何。

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